Preguntas Frecuentes

Compra de acciones
Bajo la perspectiva del comprador

Ventajas

1. Los beneficios fiscales se transfieren al comprador (por ejemplo: pérdidas tributarias o impuestos diferidos).
2. Algunas de las restricciones impuestas en ventas de activos en contratos de préstamos y potenciales impuestos de ventas son eliminadas.
3. La estructura preserva el derecho del comprador para el uso de la marca, licencia y permisos.
4. No hay cambios en los pasivos de la compañía (compensación a los trabajadores).
5. Derechos no transferibles o activos (ejemplo: licencias, franquicias o patentes). Usualmente son retenidos por el comprador.
6. Se garantiza la continuidad corporativa, los contratos y la estructura del negocio.

Desventajas

1. Hay poca flexibilidad para poder elegir los activos que se venden con la empresa.
2. El comprador puede ser responsable por pasivos contingentes desconocidos o no revelados.
3. No hay una base nueva para el cálculo del impuesto, el historial del vendedor es transferido al comprador.
4. La estructura normalmente expresa una continuidad de los planes de beneficios de los trabajadores.
5. La separación de los accionistas conlleva al derecho de ser pagados por el valor correcto de sus acciones.

Bajo la perspectiva del vendedor

Ventajas

1. El vendedor está gravado únicamente con el impuesto por la venta de las acciones.
2. Todas las obligaciones (reveladas o no, conocidas y contingentes) y los derechos no transferibles pueden ser transferidos al comprador.
3. Cualquier ganancia o pérdida usualmente afecta el patrimonio original.
4. La estructura puede permitir a los vendedores reportar ganancias de la venta de las acciones.
5. No deja al vendedor con el problema de eliminar activos que no fueron comprados por el comprador.

Desventajas

1. La oferta y venta de las acciones de la compañía tienen que ser registradas bajo ciertas consideraciones.
2. El vendedor no puede escoger qué activos quiere retener.
3. El vendedor no puede hacer uso de las pérdidas o activos diferidos como beneficio de la venta.

Compra de activos
Bajo la perspectiva del comprador

Ventajas

1. El comprador puede ser selectivo, y elegir que activos desea adquirir.
2. El comprador generalmente no es responsable por las obligaciones del vendedor, a menos que hayan asumido un contrato entre ambos.
3. Se tiene el beneficio económico de la depreciación del activo adquirido.
4. Los compradores generalmente están libres de obligaciones no reveladas o contingentes.
5. El comprador puede elegir nuevos métodos de contabilidad.
6. Esta modalidad permite finalizar los acuerdos sindicales y planes laborales.

Desventajas

1. No hay traspaso de beneficios fiscales (por ejemplo: pérdidas tributarias o impuestos diferidos) por parte del vendedor.
2. Si el activo es adquirido a un precio bajo, la base para el cálculo de la depreciación será menor.
3. Derechos no transferibles o activos (licencias, franquicias o patentes) no pueden ser transferidos a los compradores.
4. La transacción es más complicada y costosa en términos de transferencia de específicos activos y pasivos (un nuevo título para cada cuenta debe ser registrado, y el impuesto a las ventas debe ser aplicado)
5. Se requiere el consentimiento de un financista para la compra del activo.
6. Los pasivos de la compañía, desempleo o compensaciones a los trabajadores se pierden al momento de la transacción.

Bajo la perspectiva del vendedor
Ventajas

1. Los vendedores mantienen su negocio en marcha.
2. La posesión de activos no transferibles o derechos (por ejemplo; licencias, franquicias o patentes) usualmente son retenidos.
3. El nombre corporativo y el goodwill generalmente puede ser mantenido.
4. Los beneficios fiscales (pérdidas o crédito fiscal) son retenidos.

Desventajas

1. Hay doble impuesto si la empresa es liquidada.
2. La transacción genera varias tipos de ganancias o pérdidas a los vendedores, en base a la clasificación de cada activo como capital u ordinario.
3. La transacción es más complicada y costosa en término de transferencia de activos y pasivos específicos (un nuevo título para cada cuenta debe ser registrado, y el impuesto a las ventas debe ser aplicado).
4. El monto de venta debe ser comprensible, con anexos adjuntos en orden de asegurar que no hay activos claves sobrevalorados que están siendo transferidos al comprador.
5. Debe haber el consentimiento de un tercero para la transferencia de los activos tangibles e intangibles al comprador.
6. La adquisición del activo exige el cumplimiento del pago de los impuestos debidos.

Fuente: Andrew J. Sherman, Mergers and Acquisitions (2011: 122-125)

La etapa del ciclo de vida en que se encuentra una empresa tiene sus propias características que es importante tener en cuenta durante el proceso de valorización de la misma. (Damodaran: 2010,8-12)

Start-up o ideas de negocio

En esta etapa es difícil estimar un valor empresarial ya que no se cuenta con estados financieros ni data histórica; todo el valor viene de las expectativas del crecimiento a futuro, las cuales dependen de una o pocas personas claves para lograr los objetivos. Adicionalmente, estimar el riesgo o variabilidad de los futuros flujos de caja es un reto permanente para los analistas, quienes usualmente deben ajustar sus supuestos de valorización.

Compañías en crecimiento

Para estas compañías, el crecimiento de las ventas es usualmente alto, pero los costos asociados pueden conllevar a tener pérdidas y flujos de caja negativo, al menos en el inicio del ciclo de crecimiento. A manera que el incremento de las ventas se mantiene, las utilidades se tornan positivas y crecen exponencialmente en los primeros años. El principal reto para valorizar una empresa en esta etapa es analizar la sostenibilidad del crecimiento, el cambio en los márgenes, y su repercusión en el riesgo dado lo anterior.

Firmas maduras

En esta fase, el valor de una firma viene de las inversiones y activos. Los estados financieros son más fehacientes y gozan de mucha data histórica. El crecimiento de las ventas y márgenes ya muestran un patrón estabilizado, lo que ayuda mucha en la proyección de flujos de caja. No obstante, se debe considerar que este tipo de empresas frecuentemente implementan estrategias de negocios para continuar creando valor para sus accionistas como: fusiones y adquisiciones, reestructuración financiera, optimización de costos, entre otras. Estos nuevos escenarios deben ser contemplados en los pronósticos y supuestos de valorización.

Declive

Muchas empresas en este punto del ciclo de vida empiezan a presentar un descenso en su nivel de ventas y márgenes operativos. Bajo estas circunstancias, se opta por vender los activos y devolver la inversión a sus accionistas. En otras palabras, el valor de la empresa se encuentra principalmente en los activos, y ya no más en los flujos futuros.

¿Qué factores determinan el valor en la metodología del flujo de caja descontado?

Los factores o inputs también denominados los impulsores de valor del negocio son:

1. El flujo de caja que generan los activos existente; definido como las ganancias antes de pagar deuda, si es que se valoriza la totalidad de la empresa; o después de pagar la deuda, si es que se valoriza el patrimonio de los accionistas. Descontando en ambos casos las reinversiones que se requieren para poder generar el crecimiento futuro del negocio.
2. El crecimiento en los ingresos operativos del negocio; es el aspecto clave cuando se valoriza una empresa en su conjunto, ya que el valor depende fundamentalmente de la capacidad que tenga la empresa de poder generar ingresos por la operación del negocio.
3. La tasa de descuento; definida como el costo total del capital de la empresa cuando se valoriza un negocio; o, como el costo del accionista, cuando se valoriza el patrimonio de los accionistas. La tasa de descuento determina el valor del dinero a través del tiempo, ya que un dólar de hoy no es igual a un dólar de mañana.
4. El valor terminal; definido como el valor estimado del patrimonio al final del período proyectado de la valorización (horizonte de pronóstico).

El valor de una empresa depende de su desempeño a futuro y el futuro implica incertidumbre ¿Qué significa esto en el proceso de valorización de una empresa?

Las valorizaciones finales reflejan los errores y sesgos que tienen los analistas en el proceso de valorización de una empresa. Con mucha frecuencia, en las valorizaciones “encontramos lo que nosotros queremos encontrar” más que la verdad. Entre los errores más usuales se tienen: (Demodaran, 2010)

I.Durante el proceso de valorización

Durante el proceso de valorización es natural que los analistas sientan incertidumbre acerca de la confiablidad de los inputs que utilizan y se presentan algunos errores comunes.

• Ignorar el efecto de escala: A manera que las empresas crecen, se hace más difícil mantener las mismas tasas altas de crecimiento en el tiempo. Cuando se hacen pronósticos, los analistas frecuentemente cometen el error de no considerar esta realidad, y siguen utilizando las mismas tasas históricas de crecimiento durante el periodo (horizonte) del pronóstico.
• Inconsistencias en la valorización: Las buenas valorizaciones deben de ser internamente consistentes, dado que es muy simple caer en inconsistencias. Los supuestos de crecimiento, reinversión y riesgo no solo deben de tener sentido individualmente, sino que también deben de estar vinculados conjuntamente y guardar coherencia y consistencia entre ellos.
• Valorizando por excepciones: Los analistas muchas veces justifican sus supuestos de valorización con casos únicos y extraordinarios; como lo son Coca-Cola y Microsoft, empresas que han podido mantener altos márgenes y retornos; casos que constituyen más la excepción que la regla.
• Modelos de caja negra: A medida que la información se hace más accesible y construir modelos más grandes se hace más factible, una respuesta a la incertidumbre es crear modelos más complejos. No obstante, pueden aparecer dos problemas. El primero es que la probabilidad de riesgo se multiplica si se adicionan más variables. El otro problema es que el modelo se convierta en una gran caja negra, ya que los analistas llegan a tener poco sentido acerca de lo que pasa al interior de la misma.
• Reglas de cajón (Rules Thumb): Algunos analistas piensan que los modelos son mejores si son más complejos; otros, piensan en soluciones más simplistas para estimar el valor de un activo. Como es analizar y comparar ratios que indiquen cuánto se ha pagado por otras empresas que son comparables. Lo cual es simplemente un elemento de referencia pero no necesariamente representa el valor de la empresa.Este tipo de referencias puede dar la ilusión de tener cálculos más precisos y que son mejores para enfrentar la incertidumbre que ignoramos.

II.Posterior al proceso de valorizaciónUna vez terminada la valorización de una empresa, pueden ocurrir dos tipos de errores que son usuales:

• Ajustes de valorización: Hace referencia a las adiciones de una prima o un descuento al valor estimado para poder reflejar la omisión de ciertas consideraciones. Por ejemplo: adicionar un 20% de prima por el control o reducir 20% por la iliquidez del negocio. El efecto neto que resulta de estos ajustes es el valor subjetivo que refleja las preconcepciones que el analista puede tener acerca de la compañía y que no representa el verdadero valor real de la empresa.
• Retroalimentación del valor bursátil del mercado: Si las empresas cotizan en bolsa, el primer valor que se debe de mirar una vez hecha la valorización es el precio del mercado. Cuando los analistas tienen incertidumbre sobre los inputs del modelo y hay una gran diferencia entre el precio del mercado y el valor calculado, lo mejor es revisar los supuestos, ya que, el precio del mercado es usualmente una buena referencia del verdadero valor de la empresa.

Si bien el proceso puede parecer similar a la venta de un inmueble, es totalmente diferente y especializado.Le recomiendo elegir al asesor de acuerdo a su trayectoria profesional, reconocimiento en el medio, experiencias exitosas, idoneidad, calidad de los trabajos realizados, entre otros aspectos.

A la larga esta decisión puede resultar sumamente costosa por lo que implica llevar a cabo un experimento con su patrimonio personal.

En Indacochea Asociados preferimos realizar nosotros mismos el trabajo de valorización por tres razones:

1. Necesitamos entender completamente el negocio, para estar en las mejores condiciones de llevar a cabo una negociación.
2. El trabajo de valorización que realiza Indacochea Asociados es diferente del comúnmente realizado en el medio, y va más allá del simple pronóstico financiero con flujos actualizados. Tenemos un nuevo enfoque estratégico que se complementa con herramientas de prospectiva de negocios, lo cual nos permite plantear escenarios futuros de valorización.
3. Finalmente, utilizamos herramientas estadísticas (distribución probabilística) que hacen posible tener un mejor valor de referencia para el propietario de la empresa.

No decimos que usted tenga que vender su negocio; ésta es una decisión personal muy importante y trascendental, que involucra el patrimonio o el capital de su vida. Sin embargo, lo ayudamos a tomar la decisión más adecuada para el futuro.

Entendemos el compromiso emocional que tiene consigo mismo, su familia, sus trabajadores. Sin duda una empresa familiar crea un vínculo estrecho con la familia y la sociedad en su conjunto.

Lo invitamos a reflexionar sobre los siguientes aspectos:Económicos: actualmente ocurre lo que en Indacochea Asociados denominamos “el espejismo del crecimiento”. Como lo refleja la actual tasa de crecimiento económico del país es la más alta en América Latina, casi todas las empresas en los distintos sectores de la actividad económica están aumentando sus ventas. Pero, si en la actual bonanza sus ventas aumentan menos que las de su competencia, sin duda la empresa está perdiendo participación en el mercado, lo que va a implicar un menor valor de su negocio en el futuro. Bajo estas condiciones se debe contemplar la venta de su empresa como una opción a tener en cuenta.

Esto sucede con cierta frecuencia ya que existen razones muy distintas a las de tipo económico que algunas veces se imponen.

Debido a que el cambio genera incertidumbre, existen razones de tipo personal, temores que se tiene y son naturales, como: el no saber qué actividad realizar después de vender la empresa, la pérdida de prestigio y reconocimiento en su comunidad, perder el poder que da el ser el dueño de su propio negocio e incluso la posibilidad de enfermarse como consecuencia del retiro y por último perder la posición de influencia dentro de su misma familia y la sociedad.

En Indacochea Asociados, conocedores de esta situación nos esforzamos por apoyar a nuestro cliente durante todo este proceso, independiente de cual sea su decisión final.

En Indacochea Asociados estamos convencidos de que el activo más valioso con que contamos es la confianza y credibilidad de nuestros clientes, aspecto que cuidamos celosamente.

Durante la etapa de valorización, una vez aceptada nuestra propuesta de servicios, firmamos un acuerdo de confidencialidad mediante el cual nos comprometemos a resguardar la información del negocio.

De ninguna manera, a diferencia del pasado, cuando las empresas se vendían porque atravesaban una mala situación y era inminente la quiebra del negocio, hoy las empresas se venden porque están en su mejor momento y son atractivas para el futuro comprador. Esta venta es fruto del éxito, demuestra que su empresa ha creado valor y es capaz de atraer inversionistas interesados en el sector.

En el caso de los supermercados al interior del país el proceso de consolidación empresarial se viene dando por el ingreso de las grandes cadenas internacionales, las cuales amplían su red de servicios a nivel nacional. En este nuevo contexto los supermercados más pequeños tienen que reconvertirse para poder competir con las grandes cadenas internacionales que vienen en muchos casos con marcas propias.

El propietario usualmente asume el rol de patriarca de toda la familia de trabajadores que laboran en la empresa, y justamente por responsabilidad con toda esta familia, el propietario debe asegurar la continuidad y el futuro del negocio. Cuando existen factores que llevan a un cambio en el contexto familiar o empresarial, la venta del negocio constituye la mejor opción. De acuerdo con nuestra experiencia empresarial, podemos afirmar que los trabajadores son los primeros en apoyar la reconversión del negocio con el nuevo dueño. Una vez concretada la venta es conveniente una comunicación clara sobre la nueva situación de la empresa.

Durante el proceso de venta existen dos etapas distintas; antes y después de la subasta. En ambas etapas se firman acuerdos de confidencialidad para proteger el conocimiento del negocio. En la primera etapa se proporciona información dosificada a los diferentes postores, la cual es suficiente para poder ofrecer un precio por la compra de la empresa. En la segunda etapa, al ganador se le entrega la información detallada con el preacuerdo de compra venta y el arras de garantía para la operación.

Yo estoy pidiendo un valor como 100 y mi comprador ofrece 60, no entienden el valor de mi empresa ¿A qué se debe ésta diferencia? ¿Están subvaluando el valor de mi empresa?

El valor subjetivo que representa la empresa para su fundador o propietario es mayor al real, ya que para ellos el negocio tiene un valor muy especial de esfuerzo y apego. Esto hace que el propietario sea muy optimista en sus expectativas de crecimiento y desarrollo, estimando un valor que resulta totalmente sobrevaluado y muy superior a lo que su empresa realmente vale. Más aún cuando el negocio marcha bien, existe una tendencia a un optimismo exagerado, asumiendo que no entrará nueva competencia y que las tasas de crecimiento actuales se mantienen constantes a lo largo del tiempo, lo cual lleva a la sobrevaluación del negocio. Por esta razón, es recomendable recurrir a un profesional independiente que permita determinar los supuestos de crecimiento y desarrollo de forma objetiva y acorde a la realidad, para que pueda hallar un valor de acuerdo con el mercado.

Cuando el valor emocional del propietario está fuera de la realidad, se corre el riesgo de perder la oportunidad de tomar una oferta sumamente interesante de venta y que tal vez en el futuro no se vuelva a presentar. Este efecto se demostró en la facultad de negocios de la universidad de Harvard, por el profesor Howard Raiffa, el cual realizó el siguiente experimento: les dio a varios grupos de personas un conjunto de hechos relativos a una compañía, a unos les dijo que negociarían para vender y a otros para comprar, luego le pidió a cada equipo que hiciera un avalúo de la compañía lo más objetivo posible. Raiffa encontró que los vendedores creían que la compañía valía un 30% más que el valor fijado por el mercado, mientras que los compradores la avaluaron en un 30% menos.

Aspecto importante a tener en cuenta es que para el vendedor de una empresa el valor debería ser lo máximo que puede lograr con las estrategias que adopte en el negocio. Mientras que el comprador debe tener estrategias que le permitan superar el valor propuesto por el vendedor, ya que de otra manera la operación económicamente no se justifica. Es decir, para que exista un espacio de negociación el comprador debe pagar menos de lo que cree que vale y el vendedor debe obtener más de lo que valdría al adoptar su mejor estrategia de manejo del negocio.

Un teaser es un documento de marketing que se les entrega a los posibles compradores. Tiene el propósito de mostrar los datos claves de la empresa y del sector. Asimismo, busca generar suficiente interés entre los postores, a fin de animarlos a participar en el concurso de subasta privada. El teaser generalmente contiene una o dos páginas que resumen la siguiente información: resumen de la venta de los últimos años, contexto y perspectivas del sector, características de la empresa y los resultados financieros (Ebitda).

Un brochure es un documento que contiene información del sector, comercial y financiera de la empresa a vender. Dado de que se trata de información más detallada, el documento solo puede ser entregado cuando se haya firmado un acuerdo de confidencialidad, en donde ambas partes se comprometen a guardar absoluta reserva sobre la empresa en interés.

El acuerdo de confidencialidad (CA- por sus siglas en inglés- Confidenciality agreement) es un contrato legalmente vinculante entre el postor y el vendedor, en el cual ambas partes se comprometen a guardar absoluta confidencialidad sobre la información que se entregue. Un acuerdo de confidencialidad es usualmente elaborado por un brocker especializado y es distribuido conjuntamente con el teaser entre los interesados.

Un típico acuerdo de confidencialidad incluye los siguientes puntos:

• Información de las partes
• Descripción del acuerdo
• Uso de la información
• Documentos a entregar
• Restricciones
• Devolución de la información
• Ley aplicable
• Firmas

Un mandato de venta es un documento que autoriza al brocker intermediario la venta de un inmueble, empresa u activo. En el mismo se señala detalladamente el plazo de mandato, el precio mínimo (base para la venta), comisiones a pagar y las condiciones de la venta.

El mandato garantiza el manejo profesional y especializado del bróker, a fin de conseguir las mejores condiciones para la venta de la empresa.

El Ebitdar (Earnings before taxes, depreciation, amortization, and rent expense) y el Ebitdax (Earnings before taxes, depreciation, amortization, and exploration) son indicadores financieros que evalúan la performance de la empresas. El primero se usa para los casinos restaurantes y retailers; y el segundo, para empresas exploradoras de recursos naturales, gas y petróleo. Estas medidas de rentabilidad al igual que el Ebitda ayudan a los analistas a analizar los resultados financieros y el valor empresa de las compañias. A diferencia del Ebitda, estos indicadores no incluyen gastos por alquileres ni gastos de exploración, respectivamente.

Una escisión es una forma de dividir o fraccionar un patrimonio en dos o más bloques para transferirlos íntegramente a otras sociedades. Esta figura legal se utiliza mucho en el proceso de venta de empresas, cuando los accionistas tienen registrados activos personales en el estado de situación financiera de la empresas, los cuales no aportan nada al funcionamiento del negocio ni tienen relevancia para los compradores.

Es importante señalar que el patrimonio de una empresa no solo puede estar constituido por activos tangibles (maquinarias, inmuebles, inventarios, dinero, etc), sino también por activos intangibles (marcas, patentes, know how, good will, etc) ambos con un valor de mercado determinado por especialistas.